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股市大众论文 股市楼市:挤压消费,威胁增长

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经过整整一年时间的政府大力刺激,中国经济显然走出了增速下跌的阴影,正在恢复高增长,亦即80-/0以上的增长.然而,众所周知,这一轮经济增速的恢复,几乎全部靠了投资刺激.数据显示,在需求一边,拉动经济增长的“三驾马车”中,唯有投资这匹马增速出奇地高,而消费和出口增速都大大低于上年.因此在一定意义上可以认为,恰是33%以上的超常规投资增长,撬动了2009年前三个季度7.9%的GDP增长.现在的问题在于,正在恢复的高增长究竟有多大的可持续性?这个问题的答案至少有两个重要线索:一个是正在恢复的增长究竟是数量型的还是效率型的?另一个是投资撬动的增长是否有消费跟进?无论是经济学常识还是许多国家(尤其是东亚金融危机)的经历都表明,仅有数量型扩张而无效率增进的增长是难以持续的,仅有投资撬动而无消费跟进的增长也是难以持续的.前一个线索暂且不去追究,这里笔者仅想梳理一下后一个线索,即投资是否会有消费增长跟进?就中国目前经济现实来看,消费能否跟进的关键在于大众收入与消费偏好.而这两者,尤其是后者,在很大程度上与两个“新兴市场”联系在一起,这便是新兴的资本市场,其重头是股市,以及新兴的资产市场,其核心是楼市.股市与楼市,大众期盼在落空

与经济增速借助投资恢复形成对照的是,股市与楼市正在与大众期盼背道而驰.具体来说,过去一两年大众对这两个市场持续不变的期盼无疑可用“一上一下”来形容.“一上”针对股市,大众盼着股市上去.原因很简单,上一轮“牛熊”大转折“套牢”了大量散户,其中最多同时套得最深的可能要数大众财富了!尤其是牛市嘎然而止转为熊市之前的几个月,大量自银行涌来的“搬家储蓄”,多半属于一般收入阶层的财富.央行数据显示,2007年股市由“牛”转“熊”之前几个月,银行居民储蓄断续数月减少,数额从千亿元到数千亿元人民币不等.如若将减少的储蓄与正常月份增长的储蓄数额加在一起,则有好几个月的“搬家储蓄”当在万亿元左右!这些资金几乎全部流人了股市.而其中最大的部分,当是一般老百姓的储蓄,尤其是城市中低收入者的储蓄,甚至不乏离退休职工的养老储蓄.因为恰恰是这类群体,既没有别的投资门径,也缺乏风险意识,经不住股市暴涨和基金“捣鼓”的诱惑,将其储蓄扔进了“熄火前”的证券市场!

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“一下”针对房价,大众盼着房价能下来.这里基本的原因在于,近一两年以来对于城市房产的需求,越来越多的属于大众居住需求,而非投资需求.延伸的道理也不难悟出:前几年房价飞涨期间,投资及投机需求旺盛,后来政府推出系列打压政策,目标明确定位于抑制房价,大众也相信了政府调控房价的决心,纷纷持币观望,这可视为房价在2008年短暂徘徊的重要背景.然而,好景不长,随着金融危机发生和宏观经济政策1 80度大转弯,房价受到地方政府鼓动,再次攀升,失去了盼头的大众被迫“出手”,由此促成了近几个月的飞涨!

这就是说,老百姓——至少是城市百姓们的两个预期落空了,这一点是显而易见的.与老百姓或曰大众预期落空,因而失望情绪抬头恰成对照的,则是地方政府的大喜过望!地价再次拍出创纪录高价,“计划外财政”收入再次大涨,地方政府的“钱袋”再一次鼓胀起来了!

股市上不去,楼市下不来

不仅如此,就可以预见的时段来判断,未来这两个市场朝着大众预期发展的可能性也不太大.具体说来,如若过去一年以来股市令大众预期落空,没有涨多少的话,那么接下来也没有多少值得乐观的前景,至少在短期与中期内是如此.至于楼市,朝着期盼下跌的可能性更小.

先看股市,说股市上涨空间不大的基本原因,在于股市与宏观政策目标之间形成的“中国式联系”.这种联系的核心机理便是股市的“回笼货币”效应.这一点此前笔者已讲过.按照笔者的观察,股市在近年逐渐成了预防通货膨胀的重要机制,借助股市的周期性涨跌,可以起到计划经济时期“回笼货币”的功效,抵消政府过渡投资和银行过渡信贷伏下的通胀因子,消除过量需求的隐患.因此一般的情形是,如果存在较大的通胀预期,政府就不会去推动股市上涨,而会采取不定期打压或曰“泼冷水”的办法,要么抑制股市上升,要么干脆出其不意地引导其下跌,以“回笼”膨胀的财富.

目前的经济形势是,经济增长的数字确已上去,按照 的说法是走了一个“v字形反弹”.然而,经济界大多清楚,这一轮经济反弹,几乎全部靠了政府刺激性的财政与货币政策.在国家刺激政策下,获得资本的成本较低,投资的效率增进压力小,因此不大可能去刻意提高效率.而改革开放以来释放出来的最有效率的非国有经济部门,所获得的投资相对要小得多.单单就投资在这两种体制企业间的分配态势来判断,就难以得出经济增速与效率同步提升的结论.可以认为,目前的经济回升,带有明显的数量型扩张而非数量与效率兼具的回升.经济学常识告诉我们,如若仅有数量扩张而无效率增进,经济增长多半属于粗放式的.一般而言,在宽松的宏观政策背景下,粗放型经济增长最容易导致通货膨胀.由此各方关于通胀的预期几乎异口同声.

事情显然很清楚:既然大家都认为经济一旦恢复适度高增长,接踵而至的最大威胁便是通货膨胀,既然股市已经在扮演“回笼货币”及预防通胀的重要功能,那么还会有政府政策去鼓动它吗?笔者早先已经说过,中国股市并非欧美那样成熟市场经济下的资本市场,作为“社会主义市场经济”体,中国股市在很大程度上受到政府政策干预,加上国有机构的参与对于股市的影响,远远大于市场力量!

现在看看楼市.与股市的不定期上升和大跌恰成对照的,则是楼市的节节攀升,中短期内看不到尽头.如果说在目前的宏观经济形势下,指望股市上去是不现实的,那么同样可以预期,在目前的宏观经济走势与政策机制下,指望楼市逆转下跌也是不现实的.目前看来,至少有三个大的因素在促成楼市新的疯狂:

第一个因素是众所周知的,便是地方政府利益与房地产老板利益的高度一致性.由于这种利益的一致性,楼市受到地方政府或明或暗的推动,只要地方政府预期不变,就难以逆转.第二个因素是短期的,这便是内外经济环境置高层针对房地产的政策于某种两难境地.目前世界经济复苏尚未明朗,中国经济虽然逆转但增长的可持续性值得怀疑,内外经济环境的这种“两可”状态,实际上已将宏观政策置于某种观望境地,“相机抉择”大势所趋.由此也将针对房地产市场的政策置于某种“两难”境地:打压与鼓动都难以为之.因为打压可能危及经济复苏,而鼓动则不得人心.第三个因素是深层的,可归结为体制改革滞后,尤其是金融改革滞后因素.这在浙江最为突出,温州则尤其突出.多年积累的大量资本,尤其是民间资本,找不到坚实的投资载体.这里的原因在于,金融及重要服务业领域的制度改革,远远滞后于工业化及“二产”制度改革进程,对于民间资本而言,从银行金融业到电信、铁路等主体服务业,还是可望而不可即的事儿,只好去炒房、炒股,甚至去“炒煤”了.然而在目前情形下,股市遭遇熊市困扰,煤业遭遇“国进”狙击,很难获利,唯一还可以炒的,就是房地产了. 股市楼市,合力挤压大众消费

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前已论及,股市的几次大起大落,吸走并套牢了亿万股民的数万亿银行储蓄(统计数据显示,上交所近两年开户数达7000多万户,其中个人投资者为占99.5%以上,深圳交易所5500多万户,其中个人投资者也占99%以上).这些原本以 和储蓄形式存在财富中,相当的部分——尤其是工薪阶层和离退休股民、基民等小额投资者的部分财富,原本是用于中短期乃至即期消费的,股市的几次骤然逆转,多半削去了这部分人的消费潜能.

不仅如此,金融理论常识与现实经验还揭示,股市具有很大的“财富效应”,就是其上涨或下跌都会影响人们的富裕感,由此影响人们的消费偏好.就是说财富效应具有正负方向之分.具体说来,股市的稳健成长会放大投资者乃至大众财富,具有正的财富效应;其下跌则会缩小投资者财富,具有负的财富效应.无论正的财富效应还是负的财富效应,放大与缩小都呈几何级.就这个视野来看,最近几次的股市大跌及其持续低位震荡,不仅套牢了原有财富,而且产生着持续的负的财富效应.这个效应经过各种机制传导,最终带来的是大众消费偏好的收缩.

如果说股市的几次大跌以及难以乐观的前景已经削去了部分公众的财富,因而影响其消费偏好及能力的话,那么楼市的节节攀升,则从另一个方面迫使大众“预支”了尚未到手的收入,或者说预期收人.实际上节节攀升的楼市,犹如一个巨大且不断膨胀着的黑洞,同时吞噬着大众现有储蓄和预期收入.客观地来分析,近些年从沿海到内地各大小城市的房价涨幅,实际上远远超越了一般公众过去20年收入的涨幅,并且将许多家庭今后数十年的收入都给预支了.

不错,按照金融理论推论,房价上涨也有一定正的财富效应,这一点也为美国“次贷危机”前的经历所证明.然而,中国的情形与美国截然不同,在美国这样的“后工业社会”,房产的投资承载功能与居住功能兼具,且前者大于后者.因此多数人购房不仅仅在于居住,而且在很大程度上是投资.经过抵押贷款等金融创新工具的杠杆运作,不仅具有明显的财富效应,而且很容易传递,对于大众消费偏好具有放大效应.中国的情形则不同,作为一个工业化和城市化都尚未完成的经济体,房产的居住功能远远大于投资功能,加之金融体制的极不健全,房价上涨的“财富效应”有限不说,而且很难对大众消费偏好产生正的效应,因此也不可能对消费起到增益效应.

中国近年以来的经历似乎明确地发出如下信号:期望刺激大众消费吗?那就抑制房价,刺激股市吧!这一点,2007年到2008年两年的经历显现的信息当最为明显.统计数据至少显现出四个事实:(1)2007年股市大涨;(2)2008年楼市徘徊乃至微弱下跌:(3)2008年城乡居民可支配收入增幅创4年最低;(4)2007-2008年消费需求暴涨,反映消费情况的社会消费品零售总额增幅,2007年由上年的13.7%跃升至16.8%,2008年更高达21.60-/0!这四个数据中间,三个之间隐约地显现出某种因果联系:股市大涨的滞后财富效应加上房价趋跌的预期,骤然增大了大众即期消费能力——即使大众线性收入增速很低.反观2009年以来的消费不振,在很大程度上可视为2008年股市不振,2009年以来楼市再次看涨的滞后与即期效应.

实际上,在笔者看来,目前房价与股市逆转的上述“联手”,正在对大众消费发挥着双重的挤压效应!这种效应如若持续下去,不仅将威胁经济增长的可持续性,而且很难将目前的数量型扩张变为效率优先的扩张.当然这仅是个人判断!

(作者为浙江大学教授、博导,浙江大学国际经济研究所所长)

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